世界杯(中国) 大模子“双雄”回A记

本年头，智谱和MiniMax在港股竞速“民众AI大模子第一股”一度成为市集焦点。

最终，智谱在1月8日疾足先得，刊行价116.2港元，首日涨约13%，随后衔接两个往来日涨超20%。

1月9日MiniMax随后敲钟，但涨幅更为强势，刊行价165港元/股，首日暴涨109%，次往来日续涨15%后才小幅回调。

近半年往常了，上述“双雄”仍是咫尺唯二上市的主流寂静大模子厂商。

况且，就在年中之际，这两家又险些同步文告将开动A股科创板IPO。这回MiniMax于5月31日领先发布公告阐述开动“回A”程度；随后6月1日智谱即文告拟在科创板上市募资150亿元。

相较于登陆港股时的局势，如今企业、行业、市集发生了哪些变化？它们在A股又能讲出哪些新故事？

这半年发生了什么？

这半年，智谱和MiniMax的股价阐发一度都很可不雅。

限制6月5日12时，智谱股价1300港元/股，较刊行价涨约10倍，市值达到5796亿港元；MiniMax股价575港元/股，较刊行价涨约2.5倍，市值1803亿港元。

天然6月5日双双大跌，但就在文告回A前，市集对两家公司仍有饱和的温和。

尤其是智谱，该公司5月29日刚刚在盘中涉及1993港元/股的历史最高点，市值一度贴近9000亿港元大关。

MiniMax的高点出当今3月，彼时股价最高达到1333港元/股，市值逾越3800亿港元。5月该公司市值也均在2000亿港元以上。

此前，市集对两家公司的估值很大程度是获利于其“稀缺性”，而股东A+H上市、重迭Anthropic、OpenAI等海外大模子巨头好意思股IPO提速，都会影响这一评估维度，两家公司近期的回调或与此相干。

不外，更值得关注的，是两家公司功绩的阐发和行业逻辑的变化。而这也很大程度上讲明注解了，为安在二级市集评价上，MiniMax开头更高而智谱潜力更足。

3月，两家公司接踵发布上市后首份年报。

智谱2025年营收7.24亿元，同比增长132%，经颐养净蚀本31.82亿元；MiniMax营收7903.8万好意思元（约5.7亿元），同比增长158.9%，经颐养净蚀本2.5亿好意思元（约17.5亿元）。

名义看，MiniMax增速略快且蚀本相对可控，但智谱41%的毛利率权贵高于MiniMax的25.4%。

智谱ToB，MiniMaxToC，智谱深耕土产货，MiniMax主攻出海的各异叙事市集早已熟知。

在年头登陆港交所之初，C端、出海蕴含的增速预期和念念象力空间更大，MiniMax的交易样貌也被以为更锻真金不怕火，其涨势一度更猛。

但近半年来，AI落地，走入办公、坐褥场景是主叙事，况且平直关系到AI能否冲破泡沫魔咒，创造更永久价值的长久叙事。尤其是主攻B端的Anthropic的“狂飙”，和以“龙虾OpenClaw”为代表的Agent“破圈”，大大增多了大模子在B端市集的发展前程预期。

智谱天然东说念主力密集、研发成本吃重，但在国内务企市集所位已较闲隙，客单价高、粘性强。况且，其对编程和Agent跟进较早，正应和了这半年来行业的主流趋势，一度在“好意思股映射”中对标Anthropic，近期估值阐发也更强势。

MiniMax方面，好音尘是其5月运营更新涌现民众用户鸿沟约3亿，往常两个月ARR翻倍。但C端诳骗流量竞争愈发浓烈的情况下，公司将来增速会承压，2026美加墨世界杯中国官网入口而其对投流买量的依赖也会在功绩盈利预期上被放大。

更要津的是AI价钱的剧变和分野。

直到春节AI大战前，似乎大模子免费、降价的大趋势还会连续。但飞快，Agent大火透彻“带飞”Token经济，个东说念主Token使用量大幅增长，企业、产业场景对Token的需求也握续暴增，这让Token价钱回归进取。

智谱CEO张鹏本年3月就在功绩会上示意，公司一季度API订价累计上调83%，调用量不降反升，增长400%。3月、4月智谱模子订价均有所上调，且对标口径是将“Coding场景的缓存掷中Token价钱”与Anthropic的ClaudeSonnet4.6相对标。很彰着，该公司走的已是“本事溢价”阶梯。

MiniMax也在加价，其最新发布的旗舰模子MiniMaxM3连续上调API订价。不外，在C端订阅方面，该公司仍主打性价比，其TokenPlan订阅决议在业内具有彰着的价钱招引力。骨子上，行业中主打C端的DeepSeek仍在大幅降价，但使用限制越来越多，V4发布后不久，巨匠样貌的上传文献、联网搜索功能接踵取消，原因是“资源垂危”；而受众基数和活跃度最高的豆包也上线付费订阅样貌，激刊行业平凡接洽。

Token价钱走势之变对大模子的影响还在连续，咫尺看主攻B端的企业调价相对坚韧且更易受市集招供，但也意味着将来价值杀青、交易考据压力更大。而C端在价钱上相对纠结，各家都需探索市集的接受度和临界点到底在哪个位置。

除了行业目的，“双雄”也都濒临解禁压力，智谱本年7月就有占总股本5.76%的限售股解禁，来岁1月相干比例更是高达40%。MiniMax也将在7月迎来IPO后首轮大鸿沟限售股解禁。高估值能否领受住携带股激增的冲击，亦然“双雄”回A前必须回话的问题。

大模子在A股讲什么新故事？

天然“A+H”上市的案例照旧太多，但在近两年AI科技潮带动成本市集温和愈发飞扬，波动也愈发剧烈的情况下，A股与港股的各异也愈加受到了市集关注。

“双雄”回A，也需要讲些新故事。

咫尺来看，港股投资者敬重民众化叙事与流动性溢价，而在如今的A股科创板，“硬科技”与“国产替代”则是最常出现的要津词。

在这方面，可能既是智谱此前的痛点，也具备成为新故事亮点的潜质。

智谱曾在本年2月发布GLM-5后，因算力不及导致事迹不闲隙而公开致歉。彼时市集关注到其算力依赖第三方供应，缺少自建算力中心，不仅业务可能受到制肘，长久成本限度身手也存疑。

而在该公司最新涌现的150亿元科创板募资中，有120亿元策划用于东说念主工智能通用基座大模子形势投资，主如果下一代基础模子（GLM-6及后续系列）的研发迭代与大算力集群的握续进入。

智谱回A的中枢叙事，很可能会更侧重“基座模子+国产算力+智能体”的自主平台化发展标的，愈发强调其本事基础身手平台属性。

况且，值得介意的是，5月下旬国度发改委相干进展东说念主也明确示意，要携带国产大模子加鼎力度适配国产算力芯片，在保握快速发展的同期，确保自主可控、向善发展、行稳致远。关于深耕政企市集的智谱来说，与国产算力的协同，这很可能在A股语境下愈发获取强调。

MiniMax雷同濒临算力垂危，“国产算力”的故事雷同灵验，但与智谱可能有所各异。

MiniMax属于典型的轻财富样貌，固定财富开支低，算力险些一都来自第三方云事迹。但在国产算力会通层面，其反应速率一向较快。后来续与国产算力的会通可能更多打软件层面的生态适配与恶果优化，而“生态牌”亦然亟需生态扩容、解围，冲破英伟达CUDA控制的国产算力最关注的发展趋势之一。

此外世界杯(中国)，MiniMax在硬科技方面也还有许多不错确立的叙事，比如多模态身手、智能密度等，而性价比、出海等见识也一向较受市集关注。